多空矛盾交织之下,白糖牛市何时来临?

Date:2019-6-10 13:52:26Hits:32

一、商品分化现象


1.1年初策略配置年报回顾


股市:


2019年随着美国经济增速的回落,对于美股将很有可能结束超长牛市而进入回落调整区间。


2019年中国股市表现预计将好于2018年,但是迎来牛市言之过早,投资者需要做的是结构性选择企业改革、技术创新(如新能源、智能)、制度改革(例如券商)和城乡建设等。


债市:


货币政策的中性和结构性宽松选择将使得整体市场收益率稳中偏弱,债券市场依然将会是一个较为稳定的投资板块。


商品:


2019年原油价格大概率将会在相对于2018年高点偏低的区间运行,整体运行特点将会表现为高波动和偏弱运行。


图1 2019年初宏观商品策略年报观点

资料来源:marvin


商品:


带动的铜和部?#20013;?#37329;属(钴、镍等)品种价格,所以长期来看部分有色部分品种可能在会有相对其他有色品种稍强的表现。


2017年至2018年间,供给侧改革效应明显,工业品价格维持相对高位震荡,工业利润?#20013;?#19979;滑在2018年开始,利润收缩逐?#36739;?#19978;游传导,这一特征在钢材中上游(钢厂,炼焦等)表现较为明显。我们认为2019年钢材价格有可能继续维持高波动率特征,整体趋势强弱与2018年相当,在供给侧边?#24066;?#24212;递减的情况下,有可能在需求旺季表现较为强势,而淡季到来前警惕大幅波动风险。


农产品板块是一?#24065;?#26469;我比较关注的,具有较强周期性的棉花和白糖等品种值得关注底部的构建,具备一定农产品属性的工业品橡胶供给的宽松的环境下,关注消费增长和产胶国政策变动对价格的影响。


图2 2019年初宏观商品策略年报观点

资料来源:marvin


1.2商品板块强弱关系


图3行业板块强弱

数据来源:WIND,marvin


图4上下游产业利润?#28010;?/span>

数据来源:WIND,marvin


2019年商品市场运行接近半年时间,在这个阶段我们可以明显看到,工业品其中包括能源煤焦钢及有色等板块的价格走势相对于农产品板块均有明显的比价下行趋势,?#29028;?#33394;板块为例,从2018年下半年开始维?#33267;?#24180;多的炼钢高利润现象出现?#26041;冢?#19978;游原料价格走势表现逐渐增强,焦煤焦炭也表现同样的比价趋势,能源板块和下游的化工板块同样出现工业利润下行,上游表现较为强势的明显趋势,而我们初略测算的大豆压榨利润表现来看,农业利润不断回暖,并?#19994;?#21152;贸易环?#36710;?#21464;化,对于中国国内而言,农产品和工业品价格也存在基本贸易战刺激,同样相对利多农产品板块,利空工业品。我们认为这将不会是一个短期的现象,可能?#20013;?#36739;长时期。


1.3商品板块波动率


图5商品板块波动率

数据来源:WIND,marvin


从品?#32844;?#22359;的波动?#39318;?#21183;我们可以明显发?#37073;?#36149;金属?#22242;?#20135;品板块长时期以来价格波动均弱于工业品,并处于商品整体波动率之下,这一现象在2015/2016年出现变化,从目前的短期表现来看,农产?#36820;?#27874;动率明显提升,而且原料端能源波动在复杂的宏观切换环境下波动较大,在农业周期和工业周期切换的时期,农产品板块的波动率有可能会跟随上升。


1.4农产品板块值得关注


图6板块价格指数走势

数据来源:WIND,marvin


我们可?#28304;?#20960;大板块相对于农产品板块的比价关系看出,在长期的工业扩张时期,工业品?#22242;?#20135;?#36820;?#27604;价?#20013;?#36208;高,这在工业生产社会是难以逆转的大趋势,在是在其间我们也可以明显的看吃工业农业相对强弱关系也有一定的额周期性规律可循,在整体经济下行阶段,农产品板块的表现相对强势,从2008金融危机以来,基本上维持着2年左右周期的强弱切换规律,这主要由于金融危机后流动性对工业的刺激弹性更强造成,在流动性较为稳定的情况下,农产品板块将可能表现出相对强势,其中叠加农产品自身的运行周期和贸易政策波动,部分农产品势必表现强势。


1.5制造业景气弱消费市场增速下滑


图7 PMI水平工业增加值


图8消费市场

数据来源:WIND,marvin


近期全球的经济数据表?#37073;?#20013;国、?#20998;?#22810;数国家的工业生产并不理想,全球经济增速下行?#20013;?#20013;美贸易战的?#20013;?#20063;将会在一定程度上影响全球贸易增长,5月中国制造业PMI回落至49.4%,跌?#26009;?#19979;,主要指标中均出?#32622;?#26174;回落,工业增加值稳中有落,从消费层面上看,社会消费品零售数据和汽车销售回落明显,减税降费政策政策落地和刺激效应短期难以释放。


1.6食品CPI贡献明显通胀压力不大


图9 CPI和PPI

数据来源:WIND,marvin


食品价格上涨是CPI上涨的主要动力,本?#30053;?#27833;和工业品价格出?#32622;?#26174;回落,预计下期物价通胀压力将会较小,同比增长有可能出现一定的回落,通胀压力不大。


1.7 6月份可能迎来的?#24213;?#31561;流动性?#33014;?#25919;策


图10 MLF和OMO市场


图11人民币存款准备金

数据来源:WIND,marvin


而6、7月份将迎来MLF到期的高峰期,两个月超过上万亿到期额,同比增幅较大,从目前的货币政策表现来看仍然处于降杠杆阶段。我们认为实体经济数据若不及预期,货币市场操作可能在接下来2至3季度间略显宽松。上次5月15日定向?#24213;?#23459;布的时间来看一定程度上出于对冲市场不利因素影响考虑,对冲中美贸易?#27010;?#21464;化导致的市场情绪影响。接下来的6月份大概率将会在流动性上出现一定的对冲注入政策,我们预计可能将会迎来在此的?#24213;?#25110;者(定向?#24213;?公开市场净投?#29275;?#36825;将在一定程度上刺激商品价格的反弹。


1.8美国债利率?#26500;?#29616;象


图12美国债利差

数据来源:WIND,marvin


美国债短期(1年期)和长期(5年期和10年期)收益率进来在此出现?#26500;遙?#20026;市场增添不稳定因素。


二、白糖关注要点


2.1国内糖价回落?#24615;?#39044;期?#27573;?#20043;内


图13基金持仓和国内成交

数据来源:WIND,marvin


进入5月,我们在前期预计的弱势行情如期而至,期间叠加中国和巴西之间达成白糖进口额外关税意见,加上进口许可的下发,市场对于2020国内进口糖市场的预期使白糖期货特别是远期(2001?#26174;跡?#20986;?#32622;?#26174;的下滑,整体成交和持仓表现稳增,但现货市场相对稳定。从基金持仓表现来看,净空头持仓短期增加较为明显,整体仍然处于全年弱势运行的“第三阶段”。但对于整体流动性和外盘原糖表现来看,短期波动大概率会明显体?#37073;?#21069;期低点(09?#26174;?700附近)仍然具有较强的参?#23478;?#20041;。


2.2原油回调预期兑现内强外弱格局有望改变


图14内外盘走势

数据来源:WIND,marvin


从国际市场的期货盘面数据我们可以看出,ICE原糖基金持?#37073;?#20195;表机构投资)和商业持?#37073;?#20195;表套保)对于糖价涨跌?#20174;?#36739;为敏感,近期基金净多头持仓并没有明显增加,相反短期表现为净空头持?#37073;?#21830;业持仓在价格震荡区间表现多空切换。


图15汇率和白糖进口

数据来源:WIND,marvin


5月初我们预计的原油市场明显回调行情进一步兑?#37073;?#20294;是原糖在原油市场出现快速回调过程中表现相对强势,在一定程度上?#20179;?#25745;国内糖价运行,雷亚尔汇?#39318;?#24378;是其中一个重要原因,同时我们也认为整体供需面预期偏紧的支撑也明?#28304;?#22312;,在5月底和近期的内外期货盘面价格运行情况来看,外盘在一定程度上对国内价格表现出一定的支撑作用,如果我们在下一榨季国内进口政策有所松动,在糖价整体回暖的情况下,以往的内强外弱的格局有可能出现变化,当然,这是一种预期。


2.3巴西2019/2020榨季中南部?#25910;?#25910;榨稍慢种植和可收割面积减少


图16巴西中南部新榨季进度

数据来源:UNICA,marvin


巴西本榨季开始,从收榨进度上看,明显晚于上一榨季,并且近期巴西雨水的原因,收榨预计较上一榨季晚一个月左右,同时在巴西国内油价和乙醇的走势也刺激制醇的积极性,制醇比仍然维持高位,从目前的数据来看,机构预计的巴西出?#32622;?#26174;的产量反弹需要进一步修正和考虑。机构对于全球食糖供需?#33014;?#30340;预计上也有部分地区存在分歧。


2.4机构观点全球供需?#33014;?月


图17 F.O.Licht和USDA?#33014;?#34920;

数据来源:F.O.Licht和USDA,marvin


两个机构对于大部分主产国产量预测增减基本保持一致观点,巴西会出现较为明显的增长,印度泰国欧盟预计减产,在中国产量预计上usda和F.O.Licht有所分歧,usda预计小幅增长,F.O.Licht预计小幅减产。.


2019/2020国内产量预估,?#25910;?#25910;益下降,种植面积有所减少;北方甜菜种植增长空间减少;南方种植面积微减3-5%,单产可能因为人为原因下降,基于此不排除国内食糖产量出现连续三年以来的首次减产或增长降速。


2.5巴西乙?#25216;?#26684;加速上涨制?#23478;?#20215;明显


图18巴西汽油乙?#25216;?#26684;及乙醇对原糖溢价水平

数据来源:UNICA,ANP,marvin


5月份巴西国内汽油价格?#20013;?#19978;涨,含水乙?#25216;?#26684;出现一定幅度的下滑,作为汽车燃料,乙醇仍然具备一定的竞争优势,2019年前4个月巴西汽车生产量稳定,基本与2018年同期?#21046;劍?#25105;们经过折算的乙醇相对于原糖的溢价保持在较高位置没有明显回落,这表明高制醇比短期之类不具备大幅下跌的条件,除非糖价短期出?#32622;?#26174;上涨。


巴西含水乙?#25216;?#26684;走强对糖价有明显的支撑效应,目前巴西含水乙?#25216;?#26684;处于高位运行,并?#20381;?#29992;乙醇折算原糖价格公式计算,乙醇折算原糖2018年以来具备明显较高的溢价,目前溢价水平仍然维持在2015年的高位区间。乙醇/原糖转换系数,一?#25351;收?0公升含水乙醇,对应120公斤糖。


2.6巴西产量反弹力度可能不及预期


图20巴西制醇比、蔗糖产品、?#25910;?#31181;植

数据来源:UNICA,ANP,marvin


对于机构预测的巴西2019/2020榨季产量,其中F.O.licht对于巴西产量预计由上一榨季的30536增至34508千?#37073;?3%),USDA预计由29500增至32000千?#37073;?.5%),在此我们结合巴西种植面积、收榨情况、制醇比以及乙醇产量等因素的年度对比预计,若种植面积不变的情况下,产量增长13%,制醇比至少需要下跌6.5,也就是制醇比回落至58附近,这一可能性我们认为将会相当小,从目前巴西国内汽油和乙醇,乙醇对糖的溢价来看,制醇比大幅下跌?#29615;?#21512;经济效益规律。并且巴西仍然具备一定的库存量。


2.7 5月后进入主要的食糖进口和库存累计窗口期


图22中国食糖进口和库存

数据来源:UNICA,wind,marvin


Unica数据显示,3月巴西食糖出口至中国超过10万?#37073;?#20013;国进口数量3月海关录得6万?#37073;?月份海关进口数据大幅增长至340000?#37073;?#34429;然不及去年同期水平,但是环比明显增长。接下来的将进出中国进口食糖的主要时间窗口,进口政策和进口数量的变化将会在产需消息相对真空期将成为糖价波动的关键因素,从国内糖价季节性走势来看,进入这个时期糖价走弱将是大概率,这也在5月的行情表现的较为一致。6月份在消息消化过程中,流动性刺激可能使糖价增加波动,叠加原油反弹,糖价可能迎来短期反弹行情。


三、交易策略建议


3.1期限结构


图24白糖期限结构

数据来源:wind,marvin


从基本面供需面情况而言,在新上涨周期启动初期,假设9月份是新周期启动期间,9月份和?#25991;?月份的基本面来看,9月份新榨季开始供需较为紧?#29275;?#20294;由于?#26174;技?#23558;到期,1月份将会成为做多?#21453;?#30340;主要目的?#26174;跡?月-?#25991;?月价差可能回落,同样基差进一步缩小的概率较大,1月?#26174;?#21644;5月?#26174;?#22312;下个月开?#20864;?#25104;为同年?#26174;跡?#19978;涨周期启动同样将带动1月?#26174;?#30340;相对强势,此种现象我们可?#28304;?014/2015年间的期限特征中得到一定的验证。


3.2策略建议(2019-06)


图25郑糖价格走势和波动

数据来源:marvin


长期来看,我们对于长期牛市周期的到来仍然保持乐观态度,在目前的第三阶段运行阶段,以SR1909?#26174;?#20026;参考,在本阶段的弱势行情中前期低点4696附近仍然有强参?#23478;?#20041;,如果存在二次探底将可以参?#20864;?#21475;额外关税取消后的进口成本,目前测算下来大?#30053;?500附近,但我认为概率不大,6月份随着经济数据不好,和流动性?#33014;?#25919;策即将出台,6月份糖价可能在短期呈现区间波动SR1909(5250—4800之间),目前的行情看,我们认为外强内弱的转变可以关注,短期反弹行情,我们可以参考5250附近压力。期限结构上我们可以看出反弹行情中?#23545;?#36739;近月表现较强,反弹行情概率较大,在反弹结束可以在近?#23545;?#20215;差(SR09-2001:-100附近)低位择机操作买进?#33258;?#25805;作。


1、短期在5000下放尝试少量短线反弹多单,或短期买入看涨期权,上方压力5250参考。


2、长期关注多外盘空国内盘的对冲机会。


3、波动上沿继续参?#35745;?#26435;组合做空波动率(跨式、蝶式等)。


4、价差策略:09?#26174;?01?#26174;?#20043;间价差下行至(-70~-100)之间考虑买进?#33258;叮?#30701;期基差和近?#23545;?#20215;差可能回归(前期期货对于税收政策的反应消化);同样关注09-05?#26174;?#21644;01-05?#26174;?#30340;价差变化,第三阶段行情中期低位上行可能性较大,后期临近8月份后主力?#26174;?#36716;移阶段,若强势行情将带来09-01价差快速下行。


作者:XXX;来源:marvin Talk;农产品期货网转载